电商线报
本文来自维信工众号 ” 互联网风云榜 “，作者： Bobo，铅笔道经授权发布。
居然之家的日子并不好过。
随着年初以来业绩的修复，居然之家的股价却呈现出了一路下行的态势，即便是多次进行股票回购计划，但提振作用的负面效果却愈加显现。即使是临近年末，也依然看不到居然之家股价触底反弹的迹象。截止到 12 月 23 日，居然之家的收盘价为 5.11 元，相较开年的 8.31 元已经跌去了 39%。
而随着房地产行业的整体遇冷，家居行业的走势也变得更加扑朔迷离，尤其是居然之家这样主打家居卖场的企业，不仅是被资本市场长期看衰，还在对赌期的业绩增长上继续承压。而家居卖场的另一龙头红星美凯龙也在试图尝试出售子公司来改变高企的负债和低落的股价。但随着新消费的升级，二者都在苦苦挣扎。
01 业绩增长换不来资本市场的认可
财报显示，居然之家前三季度的营收为 97.73 亿元，同比增长 56.41%；归母净利润为 17.19 亿元，同比增长 87.90%；扣非净利润为 17.09 亿元，同比增长 95.55%。相比于老对手红星美凯龙同期营收增速的 19.18%、归母净利润增速的 32.20%、以及扣非净利润增速的 20.13%，居然之家的业绩增速表现显然是好于红星美凯龙。
但是随着财报的公布，居然之家可圈可点的业绩并没有得到资本市场的信任，不仅没有止住股价整体下跌的趋势，还应声跌了 1.23%，机构持仓数量也从去年底的 75 家降至今年三季度末的 11 家。究其原因，居然之家高增长的业绩背后也存着很多问题。
财报显示，居然之家三季度的货币资金为 70.77 亿元，同比增长 52.87%，但是总负债达到了 363.92 亿元，同比增长 86.69%，与去年末相比更是增长 96.08%。也就是说居然之家货币资金与负债总额之间不仅相差巨大，相比去年同期还呈现出扩大的趋势。
居然之家负债总额的进一步提升，也进而导致其资产负债率也从去年同期的 54.33% 提升至 64.96%。居然之家业绩增长的同时，资产负债率也在增加，资本市场不信任也就溢于言表了。
而且居然之家业绩高增长的背后也是由于去年同期低基数的缘故，但与 2019 年同期水平相比，依然是喜忧参半。喜的是居然之家今年前三季度的营收和扣非净利润相比 2019 年同期的 65.08 亿元和 1.31 亿元，都有了很大的增长，忧的是其归母净利润却低于 2019 年同期的 22.81 亿元。投资者自然疑惑居然之家今年前三季度的营收和扣非净利润都高于 2019 年同期水平下，但净利润表现却与之相反的原因。
更让资本市场忧虑的是居然之家的高增长业绩依然让其在对赌协议上继续承压。
2019 年借壳上市的居然之家与武汉中商签下对赌协议，协议要求居然之家要在 2019 年到 2021 年的三年里实现扣非净利润分别不低于 20.6 亿元、24.16 亿元、27.19 亿元的目标。
财报显示，居然之家 2019 年的扣非净利润为 20.92 亿元，2020 年的扣非净利润为 12.69 亿元。显然居然之家对赌协议的第一年目标恰恰完成，第二年的目标受限于疫情影响达成失败。由此居然之家调整细则，将对赌协议承诺期延后一年，业绩目标保持不变。
然而从今年的财报数据来看，居然之家依然有很大的压力，距离 24.16 亿的目标依然有 7.07 亿的缺额。从具体季度来看，居然之家前个三季度的扣非净利润分别是 6.14 亿元、4.82 亿元、6.13 亿元，也没有超过 7 亿元。而且冬季是家居行业的销售淡季，再加上今年房地产行业下行，居然之家要在第四季度要达到 7.07 亿元的目标显然并不是一件容易的事情。
对赌期的压力也加重着资本市场对于居然之家未来预期的不乐观，而且在新消费的趋势下，居然之家以家居卖场为重心的商业模式也增加了投资者的担忧。
02 急速扩张，也难如人意
家居市场的经营参与者除了以红星美凯龙、居然之家为代表的线下家居卖场，还有传统的家装企业、产业链的家装公司以及互联网家装公司。
而线下的家居卖场又分直营管理模式和委管加盟模式，前者通过自有或租赁物业的形式自助运营家居卖场，后者则通过家居卖场品牌授权加盟方使用其商标来经营家居卖场，受限于管理半径和客流量波动的影响，加盟模式成为线下家居卖场的主要经营模式。财报显示，截止到 2021 年 6 月 30 日，居然之家全国家居卖场的数量为 398 个，其中直营卖场 92 个，加盟卖场 306 个。
但是居然之家家居卖场数量的增加，并没有让居然之家获利颇丰。
相比红星美凯龙 369 家的卖场，居然之家更多的卖场数量并没有让其营业收入和净利润超过红星美凯龙，业绩表现仍然是低于老对手。
而且居然之家加盟卖场数量的增多也使得其品控方面出现更多的问题。居然之家涉嫌售卖假冒伪劣产品在网上的一些投诉平台上屡见不鲜，陕西、内蒙古等多地媒体也报道过居然之家卖假货的问题。
从增加数量来看，2019 年居然之家新增的家居卖场就有 70 家，而在上市之前居然之家经营的家居卖场数量从 2016 年的 146 家增加至 2018 年的 285 家。截至到 2021 年 6 月份，居然之家在过去的五年半时间里增加了 252 家卖场，卖场数量差不多翻了两番。其中增加数量中加盟卖场为多数，管理运营机制的不达标成为制约居然之家品控问题频发的关键。
如此快速扩张的背后是居然之家高负债的经营模式。居然之家在 2017 年银行新增借款额为 35.88 亿元，到了 2018 年上半年，居然控股短期借款、长期借款以及应付债卷之和就超过了 108 亿元。居然之家 2019 年和 2020 年的短期借款、长期借款分别到达了 2.29 亿元和 7.71 亿元，23.05 亿元和 25.87 亿元。2021 年三季度居然之家的短期借款和长期借款更是增长至 8.43 亿元和 26.57 亿元。
高增长、高负债的经营模式随着疫情的影响被打破了，居然之家的业绩出现下滑，股价更是从 2020 年 8 月起一路下跌至今，而这也是居然之家新季度的净利润依然没有 2019 年同期水平高的原因。
而且家居卖场模式本身也出现了问题，随着电商渠道的挤压，越来越多的人选择网上选购家具。相关的数据显示，53% 的消费人群经常网上搜索购买家具，更有超过 78% 的消费者正在选择家具线上购买。家居卖场的变革成为居然之家亟待解决的难题。
03 居然之家转型依然承压
相比居然之家通过扩张达到业绩增重的目的，红星美凯龙则是一路卖卖卖。比如，红星美凯龙在今年 3 月以 10.3 亿元的价格想远洋资本出售了旗下红星地产 18% 的股权，5 月份将旗下的两家子公司以 12.09 亿元的价格转让为红星控股，10 月又以 6.96 亿元的价格向旭辉永升出售了美凯龙物业 80% 的股权。
然而红星美凯龙三季度出现增收不增利，资本市场也继续看衰。家居卖场龙头居然之家和红星美凯龙市场的表现都如此的不乐观，也表明了新的消费时期下，家居卖场亟需改变。
而下沉市场成为居然之家转型的重点。一方面是房地产遇冷，随着房住不炒以及房地产销售市场的冷淡，新房装修的市场也随之下滑，一二线城市的家居需求相比往年势必呈现出下跌趋势，下沉市场成为居然之家打开新的增量市场的关键。
另一方面则是居然之家已经在下沉市场取得了不错的进展，数据显示，在居然之家 300 多个开业的分店中，下沉市场的份额在 60% 左右。尤其是随着国家乡村振兴战略的进一步实施，下沉市场的家居装修市场将迎来新的局面。
但是下沉市场也没有想象中的乐观，部分原因包括下沉市场对于家居装修的价格敏感度高，以及性价比与品牌之间的平衡都是制约着下沉市场规模化的难题。
对于居然之家来说，转型的困难还包括如何在新的消费群体中影响用户心智，家居卖场消费能否适应新的消费升级，以及数字化手段能否利好居然之家的线下家居卖场等等。
正如管理学大师彼得 · 德鲁克所说 ” 动荡时代最大的危险不是动荡本身，而是仍然用过去的逻辑做事 “。而且在对赌协议的压力下，居然之家的转型很可能承担更多的压力，尤其是在 12 月 20 日解禁其占总股本的 30.51% 约 19.92 亿股限售股，居然之家的股价仍然看不到好转的情况下。
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铅笔道作者
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